[TMT Valuation] Slack Technologies (EV/Sales)

Software 비즈니스는 전형적으로 EBIT, NI가 항상 적자입니다. 그래서 밸류에이션할때 implied multiple을 EV/EBITDA, P/E를 쓰는게 거의 불가능합니다. 그래서 EV/Sales, P/S를 많이 사용하죠. 오늘은 제가 투자하고 있는 슬랙 테크놀로지스의 P&L, BS 재무 데이터를 한 번 보면서 재무 분석을 진행해보도록 하겠습니다. (단위는 한화로 약 1백만원입니다.)

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Slack P&L Data (FY17-19)

Source : 10-K, hersheyanalysis

보시면 EBIT, NOPAT, NI 모두 적자입니다. 매출의 경우에는 지속적으로 성장하고 있긴 하지만 2018년 기준 81.62%의 증가세였던 것이 2019년에는 57.39%로 둔화되었네요. SG&A가 거의 2배 가량 늘어났는데, 이는 filing을 확인해보니 제품 관련 R&D 비용이 급증한 것으로 파악이 됩니다. 사업 전략/제품 관련해서 너무 직접적인 비용이라서 비경상적인 이벤트라고 해도 이를 normalize할 필요는 없어보입니다.

Consolidated Balance Sheet Snapshot (FY17-19)

Source : 10-K, hersheyanalysis

개인적으로 Cash is king이라는 주의라서 현금성 자산의 비중이 높은, 즉 순부채가 낮은 회사를 선호하는데요. 슬랙의 경우 나쁘진 않지만 2017년 대비 부채 비중이 지속적으로 늘어나고 있고 현금은 빠지고 있습니다. 다만, SaaS 비즈니스의 경우에는 구독 비즈니스 모델로 인해 미리 받은 돈을 부채로 인식하는 비중이 높기 때문에 이를 고려할 필요는 있습니다.

Equity Valuation (trd multiple, implied multiple = EV/Sales)

Source : 뉴욕주민, hersheyanalysis, 10-K

2017-2019 Sales 평균 성장률을 배수로 잡고 forecasting하고 Implied EV/Sales를 2.00x으로 시작해서 밸류에이션하면 위와 같은 표가 도출됩니다.

실제 재무제표에서 데이터를 빼와야하는데 귀찮아서 일단 IBD 가운데 STD, LTD 비중은 각각 4:6으로 잡았구요. C&CE 추정은 2017-2019 연평균성장률을 배수로 잡고 forecasting했습니다. 위 예상대로라면 올해는 밸류가 약 2B, 2024년에는 약 33B이 나오는군요... 실제로 현재 equity value는 15B입니다.

주가는 올해 $5에서 5년뒤 $69까지 확대될 전망인데, 물가성장률은 어느 정도인지 볼까요?

p.s. 월가 헤지펀드 애널리스트의 깔끔한 trd multiple 모델을 참고해서 multiple valuation을 하고 있는데 아주 편하고 좋습니다.

미국 CPI 성장률(L), 고용률(R) 시계열 데이터

Source : investing.com

지난 9월 11일 발표된 CPI 성장률은 1.3%입니다. 향후 3년 동안은 0~1% 내외의 인플레율이 유지될 것으로 파악됩니다. 연준은 최근 필립스곡선에서 말하는 '실업률 감소→물가상승 압력 증가'의 전통적인 공식이 최근 동작하지 않는다는 점을 연준이 많이 고려하고 있다고 합니다. 그래서 인플레에 대한 우려보다는 고용과 저물가에 더 많은 비중을 두고 정책을 만들고 있다고 하네요.

고용률의 경우 코로나 직후 심각하게 떨어졌다가, 9월 17일 기준 15.1%로 상승했고, 현재 실업률은 84.9%입니다. 고용률을 많이 상승시켜도 급격한 물가상승이 발생하지 않을 것이라는 가정 하에서, 물가상승 우려를 조금은 벗어나 공격적인 인플레 정책을 펼친 결과라고 생각합니다.

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Appendix

Technology Investment Banking: Deals, Sectors, Valuations, and Exits